Crypto und das Latency Arms Race: Crypto Exchanges und die HFT-Crowd

Max Boonen ist Gründer und CEO des Kryptohandelsunternehmens B2C2. Dieser Beitrag ist der zweite in einer Reihe von drei Beiträgen, die sich mit dem Hochfrequenzhandel im Kontext der Entwicklung der Kryptomärkte befassen (den ersten finden Sie hier). Die darin geäußerten Meinungen sind seine eigenen und spiegeln nicht die von CoinDesk wider.

Der folgende Artikel erschien ursprünglich inInstitutionelle Krypto von CoinDesk, ein kostenloser wöchentlicher Newsletter für institutionelle Anleger, der sich auf Krypto-Assets konzentriert. Hier können Sie sich anmelden.

In Anlehnung an einen früheren Beitrag über die Entwicklung des Hochfrequenzhandels (HFT), wie dieser den Märkten schaden kann und wie die Krypto-Börsen reagieren, konzentrieren wir uns hier auf die möglichen längerfristigen Auswirkungen auf das Krypto-Ökosystem.

Zunächst müssen wir uns jedoch auf den Stand der Hochfrequenz in einem breiteren Kontext konzentrieren.

Herkömmliche Märkte wenden Anti-Latenz-Arbitrage-Mechanismen an

In herkömmlichen Märkten hat Latenz-Arbitrage die Toxizität an beleuchteten Orten erhöht und die Handelsvolumina über den Ladentisch oder in dunkle Pools gedrückt. In Europa hat die dunkle Liquidität zugenommen, obwohl die Aufsichtsbehörden Anstrengungen unternommen haben, sie einzudämmen. In einigen Märkten hat die Regulierung tatsächlich dazu beigetragen. Nach der SEC:

"Mit dem Nasdaq-Markt als Proxy, [Regulation] NMS schien seine Mission, die Anzeige von Limit Orders auf dem Markt zu erhöhen, nicht zu erfüllen. Wir haben einen Anstieg der dunklen Liquidität, kleinerer Handelsgrößen, ähnlicher Handelsvolumina und einer größeren Anzahl von „kleinen“ Handelsplätzen gesehen. “

Warum bleibt die unbeleuchtete Ausführung trotz geringerer Transparenz bestehen oder wird erfolgreicher? In seiner Veröffentlichung von 2014 hat sich BlackRock für Dark Pools im Kontext der Anforderungen an die bestmögliche Ausführung ausgesprochen. Es beklagte auch eine Überlastung der Nachrichten und warnte vor zunehmenden Tick-Größen, die die Latenz-Arbitrageure begünstigen. (Dies spiegelt den Kommentar von CoinDesk von David Weisberger, CEO von Coinroutes, wider, der erklärte, dass die für den Krypto-Markt typischen Tick-Größen klein sind und daher langsamere Händler nicht stark benachteiligen.)

Die wichtigsten Anbieter erkennen nun, dass das rasante Tempo in einigen Märkten ihr Geschäftsmodell bedroht, da es die „langsamen“ Market Maker mit Risikotragfähigkeit dazu drängt, Liquidität für BlackRock-Unternehmen außerhalb der Börse bereitzustellen. Eurex hat darauf mit der Implementierung von Anti-Latency-Arbitrage-Mechanismen (ALA) in folgenden Optionen reagiert:

„Derzeit müssen viele Liquiditätsanbieter mehr in Technologie investieren, um sich vor anderen, sehr schnellen Liquiditätsanbietern zu schützen, als sie in die Preisgestaltung für den Endkunden investieren können. Das Endergebnis ist ein gewisses Ungleichgewicht, bei dem wir einige sehr hoch entwickelte Liquiditätsanbieter haben, die im Auftragsbuch sehr aktiv sind, und viele Liquiditätsanbieter, die in der Lage sind, Endkunden Preise bereitzustellen, dies jedoch tendenziell tun Also weiter weg vom Orderbuch “, kommentiert Jonas Ullmann, Leiter Market Functionality bei Eurex. Solche Ansichten werden zunehmend von der akademischen Forschung gestützt.

XTX identifiziert zwei Kategorien von ALA-Mechanismen: richtlinienbasiert und technologiebasiert. Policy-basiertes ALA bezieht sich auf einen Ort, an dem lediglich entschieden wird, dass Latenz-Arbitrageure nicht damit handeln dürfen. Alternative Börsenplätze (die unter verschiedenen Akronymen wie ECN, ATS oder MTF geführt werden) können es Händlern ermöglichen, beide Aktivitäten entweder zu übernehmen oder durchzuführen, jedoch nicht beide. Andere können gezielt ihren Marktteilnehmer-Mix auswählen und bewerben oder den Nutzern erlauben, in separaten „Räumen“ zu handeln, in denen unerwünschte Firmen ausgeschlossen sind. Der Aufstieg „alternativer Mikrostrukturen“ wird vor allem durch den Anstieg des elektronischen OTC-Handels kryptografisch belegt, bei dem Händler bessere Preise als an der Börse erzielen können.

Technologiebasierter ALA umfasst zufällige oder deterministische Verzögerungen, die der Matching-Engine einer Börse hinzugefügt werden, um die Realisierbarkeit von Latenz-Arbitrage-Strategien zu verringern. Das klassische Beispiel ist eine Geschwindigkeitsüberschreitung, bei der neue Bestellungen um einige Millisekunden verzögert werden, bestehende Bestellungen jedoch nicht storniert werden. Dadurch können Market Maker neue Quotes zum aktuellen Marktpreis platzieren, ohne von Latenz-Arbitrageuren überfahren zu werden.

Als praktisches Beispiel hat die Londoner Metallbörse kürzlich eine Beschleunigung von acht Millisekunden für einige Verträge angekündigt, die aufgrund ihrer Ähnlichkeit mit Produkten, die an der viel größeren CME in Chicago gehandelt werden, als Hauptkandidaten für Latenz-Arbitrageure gelten.

Warum 8 Millisekunden? Erstens ist die Mikrowellenübertragung zwischen Chicago und der Ostküste der USA 3 Millisekunden schneller als bei Glasfaserleitungen. Mit dem Hibernia Express-Transatlantikkabel für 250.000 US-Dollar pro Monat gelangen Sie weitere 4 Millisekunden schneller nach London als mit günstigeren Alternativen. Wenn Sie eine Millisekunde für interne Latenzen hinzufügen, z. B. wenn Sie keine FPGAs verwenden, und 8 Millisekunden für einen Liquiditätsanbieter den Unterschied ausmachen, wenn Sie zig Millionen in Geschwindigkeitstechnologie investieren oder durch Latenz-Arbitrage aus dem Markt gedrängt werden.

Lassen Sie uns in diesem Sinne überlegen, was die Zukunft für Krypto bereithält.

Krypto-Börsen dürfen ihre Wurzeln im Einzelhandel nicht vergessen

Wir lernen aus herkömmlichen Märkten, dass die Liquidität von einer vielfältigen Basis von Market Makern mit Risikotragfähigkeit profitiert.

Einige behaupten, die seit 2017 auf dem Bitcoin-Markt zu beobachtende Spread-Komprimierung sei auf die Elektronifizierung zurückzuführen. Stattdessen gehe ich davon aus, dass eine höhere Risikotragfähigkeit und Kapitalallokation die Liquidität des Bitcoin-Marktes verbessert und nicht die Geschwindigkeit erhöht hat, da ein schneller Austausch mit Colocation wie Gemini höhere Volumina nicht unterstützt hat. Oldtimer werden sich an Coinsetter erinnern, ein Unternehmen, das laut Bitcoin-Wiki “im Jahr 2012 gegründet wurde und eine Bitcoin-Börse und eine ECN betreibt. Die CSX-Handelstechnologie von Coinsetter ermöglicht Ausführungszeiten für den Handel in Millisekunden und bietet einen der schnellsten API-Datenströme der Branche. “Die Wiki-Seite sollte die Vergangenheitsform verwenden, da Coinsetter sich nicht durchsetzen konnte und 2016 erworben und anschließend geschlossen wurde.

Börsen, die in Skalierbarkeit und Benutzererfahrung investieren, werden florieren (BitMEX kommt in den Sinn). Krypto-Börsen, die die schnellsten Trader bevorzugen (durch Reduzierung von Jitter usw.), werden feststellen, dass die Latenzstrategien, bei denen alle Gewinner berücksichtigt werden, die Liquidität nicht verbessern. Darüber hinaus laufen sie Gefahr, die Mehrheit ihrer Benutzer zu verärgern, die von Natur aus misstrauisch gegenüber Plattformen sind, die Vorzugsbehandlungen verkaufen.

Es ist verblüffend, dass der Chef von Russland für Huobi CoinDesk sagte: „Die Option [of co-location] erlaubt [selected clients] 70- bis 100-mal schneller handeln als andere Nutzer “. Der Artikel stellt fest, dass Huobi keine Gebühren erhebt – aber natürlich kann sich nicht jeder anmelden.

Vergleichen Sie dies mit einem der erfolgreichsten Börsen von heute: Binance. Einige HFT-Strategien werden aktiv entmutigt, indem Kennzahlen wie Order-to-Trade-Verhältnisse nachverfolgt und Benutzer, die bestimmte Grenzwerte überschreiten, vorübergehend blockiert werden. Marktexperten wissen, dass Binance für die Preisermittlung nach wie vor äußerst relevant ist, unabhängig davon, ob es sich um eine weniger professionelle Anwenderbasis handelt.

Andere Börsen, beachten Sie.

Coinbase schloss sein gesamtes Büro in Chicago, in dem 30 Ingenieure an einem schnelleren Matching-Motor gearbeitet hatten – eine Übung, die angeblich 50 Millimeter gekostet haben soll. Nach vielen internen Debatten habe ich gewettet, dass das Unternehmen endlich erkannt hat, dass sich seine Investition nicht amortisiert, und dass sein Wert aus der Einbindung von 20 Millionen Benutzern und nicht aus der Aktualisierung von Systemen resultiert, die nach Krypto-Standards bereits schnell und zuverlässig sind.

Es ist auch nicht überraschend, dass Steve Hunt von Kraken, ein Veteran des Fackelträgers Jump Trading mit niedriger Latenz, gegenüber CoinDesk sagte: „Wir möchten, dass alle Kunden unabhängig von Größe und Umfang gleichberechtigten Zugang zu unserem Markt haben.“ Erfahrung spricht.

In einem kürzlich erschienenen Artikel über CoinDesk wies Matt Trudeau von ErisX auf die geringere Zuverlässigkeit von Cloud-basierten Diensten im Vergleich zu dedizierten, gemeinsam lokalisierten und vernetzten Gateways hin. So viel ist wahr. Bei der webbasierten Technologie liegt der Schwerpunkt darauf, die meisten Benutzer gleichzeitig zu bedienen, und nicht darauf, eine Untergruppe von Benutzern deterministisch und mit der geringstmöglichen Latenz zu bedienen. Das ist der Punkt. Crypto ist möglicherweise die einzige Asset-Klasse, auf die Endbenutzer mit einer geringen Anzahl von Intermediären direkt zugreifen können, und zwar gerade aufgrund des Crypto-Ethos und der Entwicklung der Branche. Der Kauf von Bitcoin im Wert von 500 USD ist billiger als der Kauf von Microsoft-Aktien im Wert von 500 USD.

Trudeau merkt ferner an, dass der offizielle, für die gemeinsame Nutzung bezahlte Standort besser ist als das, was er abwertend als "nicht sanktionierte Colocation" bezeichnet, die Tatsache, dass Krypto-Händler ihre Server bei denselben Cloud-Anbietern wie die Börsen platzieren können. Das Fairness-Argument ist zweifelhaft: Jeder mit 50 US-Dollar kann ein Amazon AWS-Konto einrichten und neben den großen Krypto-Börsen betrieben werden, während ein günstiger Co-Standort in der realen Welt bei 1.000 US-Dollar pro Monat beginnt. Kein Wunder, dass an den wichtigsten US-Aktienbörsen die Einnahmen aus der Geschwindigkeitstechnologie auf 1 Milliarde US-Dollar geschätzt werden.

Wenn sich ein Krypto-Austausch in einem finanziellen Rechenzentrum befindet, das keine Clouds ist, und die Netzwerklatenzen auf dem neuesten Stand sind, kann dies die Erfolgswahrscheinlichkeit ironischerweise beeinträchtigen. Das Risiko besteht darin, dass eine solche Börse auf der Käuferseite von einer Handvoll Spielern dominiert wird, die bereits die schnellsten Kommunikationswege zwischen wichtigen Finanzdatenzentren wie Equinix und dem CME in Chicago besitzen oder bezahlen, wo Bitcoin-Futures gehandelt werden. Dies könnte die Liquidität an der Börse verringern, da ein erheblicher Teil der Risikoabsorptionskapazität des Kryptomarkts aus kryptozentrischen Fonds stammt, die nicht über die erforderliche Größe für Strategien mit geringer Latenz verfügen, aber möglicherweise den größten Teil der Liquidität ausmachen. Sagen wir, Binance. Solche Tante-Emma-Liquiditätsanbieter könnten daher eine Börse meiden, die sich vorrangig an größere Spieler richtet.

Börsen laufen Gefahr, Marktanteile an OTC-Liquiditätsanbieter zu verlieren

Während der Sprachhandel mit Krypto seinen Lauf genommen hat, war der Risikoappetit der ursprünglichen OTC-Voice-Desks wie Cumberland Mining und Circle ein wesentlicher Beitrag zur Liquiditätssteigerung des Marktes zwischen 2017 und 2018.

Die Automatisierung ist eine hervorragende Voraussetzung, um die für jeden Kunden maßgeschneiderte Risikotragfähigkeit (die an anonymen Börsen nicht möglich ist) mit einer nahtlosen elektronischen Ausführung zusammenzuführen. Im Gegensatz dazu kann es an latenzempfindlichen Standorten vorkommen, dass die Liquidität in Stressperioden verdunstet, wie bei einem bekannten und ansonsten erfolgreichen Börsengang am 26. Juni, bei dem das Bitcoin-Orderbuch aufgrund der Umstellung der Liquiditätsanbieter über einen längeren Zeitraum auf 1.000 USD anstieg Systeme aus. Das Problem wird durch die allgemeine Nichtverfügbarkeit von Krediten an Geldbörsen verschärft, ein Problem, das das Abwicklungsmodell des OTC-Marktes vermeidet.

Mit zunehmender Reife des Kryptomarktes wird das Geschäftsmodell der heutigen großen Geldbörsen unter Druck geraten. Im vergangenen Jahrzehnt hat der Devisenmarkt gezeigt, dass Einzelhandelsunternehmen von einer besseren Liquidität profitieren, wenn sie über andere Kanäle handeln als institutionelle Spekulanten. Dasselbe zeigen systematische Internalisierer bei Aktien. Diese Tatsache des Lebens gilt für Krypto. Die Börsen müssen sich für eine Seite entscheiden: entweder für den Einzelhandel (oder für vom Einzelhandel getriebene Intermediäre) oder für Gerichts-HFTs.

Jetzt, da ein Aggregator wie Tagomi eine Transaktionskostenanalyse für seine Kunden durchführt, wird es für Anleger mit mittel- und langfristigem Horizont (dh für alle, die nicht auf die nächsten 2 Sekunden schauen) offensichtlich, dass ihre Kursauswirkungen auf den Umtausch schlimmer sind als gegen elektronische OTC-Liquiditätsanbieter.

Heutzutage sind Gebührenstrukturen für das Umtauschen umständlich, da sie kleinen Benutzern eine Menge Geld in Rechnung stellen müssen, um die außergewöhnlich hohen Compliance- und Onboarding-Kosten von Crypto auszugleichen. Das Einbinden eines einzelnen Benutzers mit geringem Nutzwert ist nur dann sinnvoll, wenn die Gebühren recht hoch sind. Die Börsen überfordern häufig große Händler wie die Kunden von B2C2, was ein weiterer Anreiz für den Wechsel zur OTC-Ausführung ist.

Was passiert, wenn sich die Krypto-Börsen auf HFT-Händler konzentrieren? Meiner Meinung nach ist das CME ein viel besserer Veranstaltungsort für institutionelle Abnehmer, da die Gebühren viel niedriger sind und herkömmliche Handelsunternehmen bereits daran angeschlossen werden. Meine Hypothese ist, dass die meisten Börsen nicht in der Lage sein werden, mit dem CME um schnelle Trader zu konkurrieren (schließlich hat die CBOE selbst aufgegeben) und stattdessen auf ihre Einzelhandelsnutzerbasis eingehen müssen.

In einem zukünftigen Beitrag werden wir uns mit anderen Mikrostrukturen befassen, die über die Gesamtbörsen und den bilateralen außerbörslichen Handel hinausgehen.

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