Crypto und das Latency Arms Race: Marktmikrostrukturen

Max Boonen ist der Gründer und CEO des Kryptohandelsunternehmens B2C2. Dieser Beitrag ist der dritte in einer Reihe von drei Beiträgen, die sich mit der Struktur der Kryptomärkte befassen. Die darin geäußerten Meinungen sind seine eigenen und spiegeln nicht die von CoinDesk wider.

In den beiden vorhergehenden Artikeln habe ich die Geschwindigkeitsentwicklung im modernen Finanzwesen und den Spagat zwischen guten und schlechten Latenzreduzierungen zusammengefasst. Lassen Sie uns nun untersuchen, an welchen Orten der Handel stattfindet und wie er sich in dieser sich beschleunigenden Welt entwickelt.

Für den Handel mit finanziellen Vermögenswerten sind verschiedene Marktgestaltungen möglich: Diese werden als Marktmikrostrukturen bezeichnet. Wir werden drei Hauptelemente erklären, die heute in Crypto zu finden sind, warum sie existieren und wie man sie bewerten sollte.

Dies ist der klassische Austausch, der in der Populärkultur durch die allgegenwärtige Fassade der NYSE repräsentiert wird. Was Börsen anbieten, wird als zentrales Limit-Orderbuch ("CLOB") bezeichnet. Dies ist von zentraler Bedeutung, da alle Teilnehmer Aufträge an sie senden. Es handelt sich um ein "Limit", da der in einer Order angegebene Preis den (schlechtesten) Limitpreis angibt, zu dem der Händler bereit ist zu handeln. Jede neue Order wird entweder gegen eine bereits bestehende, entgegengesetzte Order gehandelt oder bleibt zu ihrem Höchstpreis im Orderbuch. Die Teilnehmer können daher beide sofort gegen Ruhebefehle ausführen ("nehmen", "aggressiv" sein) oder auf die Ausführung durch andere warten ("machen", "passiv" sein). Im Großen und Ganzen werden diese passiven Aufträge von professionellen Market Makern platziert. Wichtig ist, dass der Handel in einem CLOB völlig anonym ist – oder wie man hofft – vor dem Handel und normalerweise auch nach dem Handel: Die Börse befindet sich mitten in allen Geschäften. Händler zahlen Provisionen, oft mit Mengenrabatten.

Die Single-Dealer-Plattform

Auf einer Single-Dealer-Plattform (SDP) handeln Kunden mit einem Liquiditätsanbieter (üblicherweise entweder einer Bank oder einem sogenannten Nicht-Bank-Liquiditätsanbieter wie B2C2) auf der Basis eines "Namens", der offengelegt wird, da der Händler den proprietären Anbieter betreibt Plattform und weiß, wer handelt. Kunden "nehmen" und der Händler "macht" als Auftraggeber, was bedeutet, dass der Händler verkauft, wenn ein Kunde kauft, und umgekehrt. Dies ist nicht zu verwechseln mit einem Agenturmodell, bei dem der Zwischenhändler Kundenaufträge an einen tatsächlichen Händler oder Veranstaltungsort weiterleitet. Im Dealermodell gibt es keine Provision, aber der Kunde sieht sich einer variablen Angebotsspanne gegenüber, um den Market Maker für das von ihm eingegangene finanzielle Risiko zu entschädigen. Die außerbörsliche Plattform (OTC) von B2C2 war die erste Einzelhändlerplattform in Crypto, die seit 2016 in Betrieb war. Im Gegensatz zu einer Börse sehen nicht alle Teilnehmer den gleichen Preis. Tatsächlich kann es aus Gründen, die weit über die reine Belohnung großer Kunden mit günstigen Konditionen hinausgehen, so viele einzigartige Preis-Feeds wie Kontrahenten geben.

Anstatt einen einzelnen Feed zu erhalten, erhalten Kunden eine Zusammenfassung verschiedener Preise und können den besten auswählen. Die Aggregatoren sind zwar unterschiedlich in ihrer Mechanik, stellen aber Market Maker auf die eine und Preisnehmer auf die andere Seite. Ein Krypto-Beispiel ist CoinRoutes. Abnehmer sind in der Regel vor dem Geschäft anonym, wobei die Gegenpartei nach dem Geschäft dem Liquiditätsanbieter bekannt gegeben wird. Aggregatoren sind keine Börsen! Erstens ist die Abwicklungsbeziehung häufig (aber nicht immer) bilateral, dh die Abnehmer müssen von jedem Liquiditätsanbieter, mit dem sie interagieren möchten, einbezogen werden, und bilaterale Kreditlimits müssen eingehalten werden. Zweitens und entscheidend ist, dass die Macher dies normalerweise nicht aushalten können. Aggregatoren berechnen wie Börsen eine Provision.

Unerwünschte Selektion: eine Spannung in allen Märkten

Wo soll man handeln? Die Antwort hängt von der Interaktion zwischen Ihren Geschäften und den Liquiditätsanbietern auf der anderen Seite ab.

Stellen Sie sich vor, Sie möchten auf den Gewinner der US-Präsidentschaftswahl 2020 wetten. Sie haben Ihre Recherchen durchgeführt und sind sehr zuversichtlich. Eine Person ist besonders daran interessiert, die andere Seite Ihrer Wette einzunehmen: der berühmte Statistiker Nate Silver. Willst du noch wetten?

Während eine Wahl die Summe der Stimmen jeder Person darstellt, können nur wenige das Ergebnis vorhersagen. das Gleiche gilt für die Finanzmärkte. Die meisten Teilnehmer wissen nicht, wohin der Markt geht; diejenigen, die dies tun, werden informierte Händler genannt. Wenn es um die politische Landschaft der USA geht, ist Nate Silver informiert, weil er möglicherweise etwas weiß, das Sie nicht wissen, und seine Bereitschaft, gegen Sie zu wetten, ist ein Indiz dafür. Dies ist eine nachteilige Auswahl.

Beachten Sie, dass heutzutage informiert zu sein schnell ist. Es bezieht sich eigentlich nicht darauf zu wissen, wo der Preis in einem Monat, einem Tag oder einer Stunde liegen wird. Wie der renommierte Ökonom Andrew Haldane es ausdrückte:

Erinnern Sie sich an meinen vorherigen Beitrag zum Latenz-Wettrüsten. Im Hochfrequenzkontext, in dem Market Making stattfindet, kann der brillanteste quantitative Fonds als nicht informiert angesehen werden, solange er nicht im Hochfrequenzspektrum operiert. Market Maker müssen die entstandenen Verluste gegen informierte Trader mit dem Spread abwägen, den sie von allen anderen erhalten.

Verschiedene Schlaganfälle: Was für Sie richtig sein könnte, ist für manche möglicherweise nicht richtig

Börsen sind die Orte mit der höchsten negativen Auswahl, da jeder wahllos und anonym teilnehmen kann. Aggregatoren kommen an zweiter Stelle, da sie teilweise anonym sind, aber die Macher nicht nehmen können. Wie in Teil 1 erläutert, sind Market Maker auch informierte High-Speed-Trader, sodass ein Veranstaltungsort seine durchschnittliche Toxizität senkt, indem er die Maker daran hindert, Geschäfte zu tätigen. Schließlich haben bilaterale Beziehungen die geringste Auswahl, da der Händler genau weiß, wie gut ein einzelner Kunde informiert ist. Im Wesentlichen bedeutet das Spektrum für den Anleger einen Kompromiss zwischen besseren Preisen auf Kosten der Offenlegung weiterer Informationen oder einer vollständigen Ablehnung.

Aufgrund der oben genannten Spannungen durchlaufen die Märkte auf natürliche Weise den folgenden Zyklus:
1) Informierte Händler werden von Liquiditätsanbietern als weniger profitable Handelsbeziehungen identifiziert
2) Die Liquiditätsanbieter bieten den informierten Händlern konservativere Preise und allen anderen Anbietern wettbewerbsfähigere Preise
3) Die am besten informierten Trader haben keine andere Wahl, als zu anonymeren Orten zu wechseln: Aggregatoren zuerst, dann Börsen
4) Die nachteilige Selektion wird durch das Eintreffen dieser neuen informierten Händler beim Tausch noch verstärkt, wodurch die (allgemein definierten) Auswirkungen des Handels auf den Markt zunehmen und uninformierte Händler dazu veranlassen, die Börsen zugunsten direkter Beziehungen zu Market Makern zu verlassen, bei denen sie vergleichsweise günstigere Preise erhalten
5) spülen und wiederholen, bis eine starke Selbstauswahl der Händler besteht: einerseits schneller, informierter Handel mit hoher Auswirkung auf den Markt an den Börsen; Zum anderen günstigere Liquidität im OTC-Markt.

Dies ist, was auf dem Devisenmarkt in den letzten 10 Jahren passiert ist. EBS und Reuters, die primären CLOBs, verloren Marktanteile an Single-Dealer-Plattformen, als die Ankunft von Hochfrequenzhandelsunternehmen auf dem FX-Markt die Banken dazu drängte, sich für direkte OTC-Beziehungen zurückzuziehen.

Laut BIZ konzentriert sich die Liquiditätsbereitstellung auf die größten Banken, die die Vorteile eines großen elektronischen Netzwerks von Kundenbeziehungen nutzen, um einen Großteil ihrer Kundenströme zu internalisieren. Vielen anderen Banken fiel es jedoch schwer, im Wettbewerb zu bestehen, und sie haben auf ein Agenturmodell des Market-Making zurückgegriffen oder sich ganz aus dem Geschäft zurückgezogen. “

Die gleiche Entwicklung kennzeichnete Crypto im Jahr 2019. Das Börsen-Market-Making ist nach dem Einstieg großer Hochfrequenzhandelsfirmen im Frühjahr 2018 äußerst wettbewerbsfähig geworden, während die technologischen Kosten für den Betrieb einer Single-Dealer-Plattform – im Gegensatz zum Voice-Trading von früher – Kryptohandelsunternehmen zur Anpassung gezwungen. Wir erleben jetzt eine Trennung zwischen einer Handvoll Haupthändlern wie B2C2 und Firmen, die sich auf die OTC-Umverteilung (das Agenturmodell) konzentrieren.

Bei der Aggregation handelt es sich um eine separate Dynamik, die in Crypto noch nicht ausgeführt wurde.

Auf den ersten Blick ist es immer besser, mehr Liquiditätsanbieter zu haben als weniger. Aber das ist falsch, denn zum Tango gehören zwei. Ein Maß davon ist gut, aber zu viel und nachteilige Auswahl erhebt wieder seinen hässlichen Kopf.

Der Grund: Siegerfluch. In einer exklusiven Beziehung führt der Liquiditätsanbieter alle guten und schlechten Geschäfte des Kunden aus. Bei einem Dutzend aggregierter Liquiditätsanbieter bedeutet der beste Preis oft, dass der Preis zu gut war, unabhängig davon, wie gut der Kunde tatsächlich informiert ist. Infolgedessen verschlechtern Liquiditätsanbieter die Preisparameter für hoch (und naiv) aggregierte Ströme. Nachforschungen der Deutschen Bank erklären, wie die Aggregation die Ausführung für nicht informierte (!) Händler mit höheren Ablehnungen und größeren Spreads verschlechtern kann.

Crypto durchläuft möglicherweise keine übergarantierte Aggregationsrunde, bevor das Pendel zurückschwingt, wie es auf dem FX-Markt der Fall war. Erstens gibt es nur wenige Anbieter von elektronischer Liquidität in Crypto und noch weniger, die für die Aggregation ausreichen. Zweitens ist die Aufrechterhaltung zahlreicher getrennter Beziehungen betriebsintensiv, insbesondere bei Börsen in einer Branche, in der das Mantra „nicht Ihre Schlüssel, nicht Ihre Münzen“ lautet. Um Matt Levine zu umschreiben, ist es nicht erforderlich, die Lehren aus der Auswahl von Veranstaltungsorten in herkömmlichen Märkten erneut zu ziehen !

Fazit: Die richtigen Werkzeuge für die richtige Aufgabe

Ich gehe davon aus, dass 2020 ein Jahr wird, in dem große Trader ihre Beziehungen zu Börsen überdenken, da sie mit den Börsenpreisen (in Bezug auf Gebühren und Marktauswirkungen) nicht zufrieden sind. Dabei reicht es nicht aus, Gebühren und Spreads zu betrachten. Die Einschätzung, wie die eigene Aktivität den Markt gegen sich selbst drückt, muss ebenfalls Teil der Toolbox sein und mehr. Sie können nicht schwimmen, nur weil Sie aufblasbare Armbänder gekauft haben.

Eine gesunde, nachhaltige Handelsbeziehung ist für beide Seiten gewinnbringend. Die klügsten Preisnehmer werden keine einheitliche Politik verfolgen. Sie leiten Aufträge basierend auf den Merkmalen des zugrunde liegenden Ablaufs oder der zugrunde liegenden Strategie an den am besten geeigneten Ort weiter. Latenzempfindliche Strategien sollten an einer Börse ausgeführt werden. Alles andere sollte an einen Aggregator oder an eine Einzelhändlerplattform gesendet werden.

Die Plattformen stehen vor der Kehrseite dieser Herausforderung:
● Die Börsen müssen akzeptieren, dass das Gesamtmodell Gewinner und Verlierer hervorbringt. Es ist ein heikles Gleichgewicht, um sicherzustellen, dass die Verlierer nicht woanders hin ziehen.
● Aggregatoren müssen ein gewisses Maß an Kundenauswahl vornehmen, um ihr Toxizitätsprofil zu verwalten (die berühmte Klage gegen den dunklen Pool von Barclays ist informativ).
● Händler müssen das Geschäftsmodell und die Ausführungsstrategie ihrer Kunden verstehen, um dem richtigen Kontrahenten den richtigen Preis zu bieten. Wir bei B2C2 zeichnen uns dabei aus.

Das klingt vielleicht zu komplex oder zu früh, aber die Zeiten des einfachen Geldes sind vorbei. Eine dramatische Verdichtung der OTC-Spreads wurde an anderer Stelle gemeldet, und andere Segmente folgen als Nächstes. Derivate-Börsen haben begonnen, sich gegenseitig bei den Gebühren zu unterbieten. Die Depotgebühren wurden gesenkt und werden wieder sinken. Ich habe viele potenzielle Fonds oder ETF-Sponsoren gesehen, die in der Lage sind, über 2 Prozent des verwalteten Vermögens in Rechnung zu stellen. Vergiss es.

Wenn die Gesamtkostenstruktur unserer Branche um die Hälfte sinkt, werden die Unternehmen pleite gehen, die sich nicht um ein oder zwei Basispunkte an der Ausführungsfront sorgen wollen. Was wird Sie tun?